文｜海豚投研
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华特迪士尼美东时间 8 月 9 日美股盘后发布了 2023 财年第三季度（CY23Q2）业绩。从这份财报中，最直切的感受就是 CEO lger 正在履行其走马上任的核心职责——提高利润，更准确的来说，就是减少流媒体的巨幅亏损，直至扭亏为盈。
但与此同时，财报背后同时也反映了当下迪士尼各业务线正在面临的焦灼状况（有线网络广告投放减少、流媒体订阅用户下滑、主题公园热度减退），因此，光靠减亏来提高盈利终究不是长久之计。7 月初，在 CFO 离职后，Iger 对外宣布会将任职周期延长至 2026 年，看来他也意识到当下的迪士尼正在经历一个并不简单的阵痛期，原本的两年任期很难做好一系列的变革并同时选好下一任接班人。
因此海豚君会围绕 7 月初 Iger 的讲话来解读这次财报，同时也建议迪士尼的投资者，尤其关注这次的电话会，预计 Iger 会在电话会上针对后续的经营计划着重放料，这能够帮助判断迪士尼的真正经营拐点。
本次财报核心要点：
1、流媒体如愿减亏
三季度在流媒体继续明显减亏的情况下，整体集团的盈利能力环比进一步提高，从 15.1% 提升至 15.9%。
但同比来看，其他传统业务的经营利润率都低于去年三季度。除了主题公园因为员工涨薪、消费品成本增高略微削弱了盈利能力外，有线网络、影视内容销售都是因为收入端受到影响，主要是广告收入。
关于后续如何提高盈利的动作，Iger 上月初提及了两个方向，一个是尽快处置衰退型业务，比如有线电视，另一个则是加速向流媒体转型，收购剩余的 Hulu 股权，以及将 ESPN 完全转向成流媒体。市场对该项举措的反馈态度是偏积极的，只看推进落地的速度。
2、订阅用户继续 " 雪崩 "
三季度是受到失去印度 IPL 版权内容影响的完整季度，因此用户流失幅度显著加大（-1250 万），也超出了市场预期。再加上三季度本身 Disney+ 的内容储备也比较一般，本土市场的用户仍在小幅流失，使得最终 Disney+ 的订阅用户环比净流失了 1170 万人，用户规模缩减至 1.46 亿，离 2.3 亿的中长期目标更远了。
当然，自上季度起，公司就已经逐渐不再提 " 用户目标 "，而专注在流媒体业务的经营减亏上。
3、内容投资还在萎缩
内容是留住用户的关键。奈飞这个季度已经开始增加内容支出，开启新一轮的投资周期。
但迪士尼投资收缩的速度偏慢，因此三季度还处于放缓投资的阶段，其中主要是自制内容的投资规模萎缩的更厉害，可能还是受到了好莱坞罢工潮的影响，以及迪士尼自己也在主动控制漫威电视剧集的投资。因此为了弥补短期的内容匮乏，迪士尼加速了外部版权内容的采购。
不过我们认为，这可能只是特殊时期的过渡性动作，并不是长期常态，对公司自身的品牌定位也不利。
4、公园本土需求热度下降
在强劲了一年多之外，主题公园业务在三季度开始在本土市场看到需求放缓的迹象。一方面，入园人流以及平均每人花销金额，都基本不增长了；另一方面，酒店的入住率和单人花费金额都在同比下降。
结合 WSJ 在上个月的 报道，佛州迪士尼世界的排队时长在变短，同时园区内的消费折扣增多，由此可见公园业务的热度下滑。
当然，国际公园需求还是比较强劲的，收入同比翻倍，占整体公园业务收入的 20%，主要源于中国尚处于疫情解封后的文旅消费反弹阶段，上海、香港迪士尼都还在受益期间。
5、三季度详细财务及经营指标一览
海豚君观点：在 Iger 刚开始宣布上任时，市场有过欢欣鼓舞，但随着环境压力的增加，也很快意识到高兴得太早。上季度我们提示过迪士尼短期面临的压力，三季报的收入端印证了我们的预期。
虽然管理层也说了下季度流媒体会恢复增长，但在三季度用户超预期下滑的情况下，四季度的 " 恢复增长 " 质量就没那么高了。
三季度的业绩离市场想要的经营拐点还早，不过中长期下，海豚君还是对新管理层持有积极的态度。只是变革并非一朝一夕就能完成，更何况短期还有环境周期的压力，比如商家削减有线网络的广告预算，而转移到转化更好的互联网广告，或者是持续抢占收视份额的流媒体平台；比如好莱坞罢工影响；再比如主题公园的热度退潮。
因此除了关注这次的电话会中管理层对经营战略的有关描述外，海豚君建议仍然继续等待真正的拐点。尤其是在这一轮的内容周期尾声、主题公园高基数下增长压力较大的阶段，看公司如何恢复流媒体的成长性，来弥补传统渠道的衰落，重新带来新的增长故事。
刚刚海豚君注意到，盘后迪士尼走了个先跌后涨的波动趋势，粗略听了下电话会，应该是源于消息面的刺激：Iger 在会议上宣布要对流媒体进一步提价，并且开始模仿奈飞打击账户共享。奈飞的在执行完打击账户共享的效果，是有目共睹的，因此市场很难不去 YY 迪士尼执行后的效果。同时也侧面说明，市场当下对 Disney+ 经营改善的期待很高。
估值上，短期迪士尼处于业绩低谷期，从目前市场一致预期的 Forward EV/EBITDA 来看，估值位于历史偏下区间。在海豚君的预期假设下，如果业绩不超预期恶化并且在 2024 财年之后能够趋于稳定增长，那么中期下 SOTP 估值 2100 亿，对应目前还有一定的上浮空间。
保守预期下，将集团 EBITDA 对应 8x 的过去五年估值低点，那么估值 1500 亿，和目前市值 1600 亿相比仅 6% 的差距，显然偏低。推动估值向我们的中性预期偏移的上涨动力，则来源于经营层面的拐点信号。
本季财报解读：
认识迪士尼
作为近百年的娱乐王国，迪士尼的业务架构也经历了多次调整，海豚君在《迪士尼：百岁公主的 " 驻颜术 "》中有过详细介绍。这里呈现最新的业务架构情况，便于投资者阅读财报前初步了解。
1、迪士尼业务结构主要包含了四块，影视娱乐、有线电视、流媒体、主题公园及商品零售。
2、【主题公园及商品零售】多年发展已经较为成熟，第一 IP 储备加持下，迪士尼主题公园业务龙头地位稳固，更多的受到整体消费的影响。常态下，可以视为一个稳定现金流。
3、【影视娱乐】、【有线电视】、【流媒体】本质上就是在做迪士尼影片的制作发行，因此收入变动主要与迪士尼的电影排片、整体电影市场消费力有关。
流媒体如愿减亏减少流媒体的亏损，给集团整体带来盈利改善是 Iger 回归的第一大重任。三季度在流媒体继续明显减亏的情况下，整体集团的盈利能力环比进一步提高，从 15.1% 提升至 15.9%。
但同比来看，其他传统业务的经营利润率都低于去年三季度。除了主题公园因为员工涨薪、消费品成本增高略微削弱了盈利能力外，有线网络、影视内容销售都是因为收入端受到影响。
流媒体大幅减亏后，对整体盈利能力的拖累也明显缩小，但三季度内容销售业务因为当期上映的部分影片票房不佳，以及《Indiana Jones and the Dial of Destiny（夺宝奇兵 5）》在季末上映，相关的成本费用均在提前确认，但票房未计全，因此利润率环比走弱。不过目前对于集团本身，利润支柱仍然是公园和有线电视。
缺内容是用户流失的关键原因三季度是受到失去印度 IPL 版权内容影响的完整季度，因此用户流失幅度显著加大（-1250 万），也大大超出了市场预期。
再加上三季度本身 Disney+ 的内容储备也比较一般，本土市场的用户仍在小幅流失，使得最终 Disney+ 的订阅用户环比净流失了 1170 万人，用户规模缩减至 1.46 亿，离 2.3 亿的中长期目标更远了。
三季度公司继续通过提价缓解了用户流失对收入的增长压力，电话会上，管理层透露还将继续对 Disney+ 和 Hulu 进行提价。提价的底气需要厚实的内容库。迪士尼在过去一年的内容投资上比较豪气，但最近两个季度迫于盈利的压力，正在逐步减少预算。除此之外，好莱坞的罢工潮也让迪士尼的自制内容进度停滞（同比减少 28%），只能靠加速采购外部版权短期补充内容（同比增加 14%）。而与其形成对比的是，奈飞在这个季度开始迈入新的内容投资周期。建议关注在罢工潮问题逐步缓解后，迪士尼的内容投资额的变化，如果继续萎缩，可能会影响未来一年的内容输出，继而对提价和打击共享账户的效果造成影响。流媒体需要剧集来支撑订阅粘性，但迪士尼更擅长的是电影，因此以往更偏向于将经典老剧搬运到 Disney+ 上。从后续的 Pipeline 中看，虽然不乏一些漫威 IP 的剧集，但月初被爆出迪士尼正在削减漫威剧集的投资，或有可能会影响这些储备剧集的上线计划。大片扎堆，但反馈平平三季度内容销售实现收入 20.8 亿，在高基数下同比下滑 1.4%，主要是 TV/SVOD 的分发收入减少。
随着《阿凡达 2》的上映结束，也就是从上季度开始，迪士尼的这一波内容周期也开始渐入尾声。三季度上映的几部影片，虽然加总起来比去年同比增长不少（35%），但如果单看每部影片表现，可能只有《银河护卫队 3》收获 8.5 亿票房还算达标（第 1、2 部票房分别为 7.8 亿、8.6 亿）。其余两部 IP《小美人鱼》和《夺宝奇兵 5》表现都很一般，尤其是《小美人鱼》，作为 IP 热度相同，2017 年上映的真人电影《美女与野兽》，全球票房 12.7 亿，《小美人鱼》只有 5.7 亿美元。除了剧情被魔改遭到吐槽外，美人鱼的选角也让人难以评价，而这让人不得不担心同样追求政治正确的真人电影《白雪公主》，预计在明年 3 月上映，但是否也会面临惨淡的票房？
后续排片上，《惊奇队长 2》、《愿望》、《白雪公主》值得关注，再往后的内容周期就要等到明年下半年了。
公园热度要撑不住了从上两个季度开始，海豚君就在担心主题公园的热度何时会消退，结果三季度本土公园已经肉眼可见的降温了。
三季度主题公园以及消费品的收入 83.3 亿，看似仍有 13% 的增长。但其中公园业务增速 15.6%，环比上季度的 23.5% 有了明显的放缓，门票收入、酒店收入以及游轮收入的增速均有放缓。
消费品收入的下滑趋势有所缓解，主要源于相关电影上映期间，迪士尼公主和蜘蛛侠商品的热卖。
从具体人流量和平均消费金额来看，更加直观。三季度美国本土公园的游客入园量和平均花销已经不增长了，尽管上海、香港等亚洲地区还处于疫后报复性需求释放阶段（同比 +88%），但美国本土之外的公园收入毕竟占比有限（20%），不一定能弥补本土公园业务的增长的停滞甚至下滑。有线网络很难扭趋势三季度有线电视收入同比下滑 7%，和上季度下滑幅度持平，主要下降的地方仍然是广告收入上（同比下滑 14%，上季度同比下滑 15%），这与用户观看时长相关性更大。订阅费和分发收入因为有付费惯性，流媒体对有线电视的影响还存在滞后，短期波动不会特别大，三季度（-3%）保持与二季度差不多的下滑幅度。
尼尔森数据显示，年初以来 TV 用户花在有线电视频道上的时长份额继续趋势性下滑。中长期来看，有线电视的广告收入将继续承压。现金流稳定改善三季度自由现金流净流入 16.4 亿元，在盈利释放和克制投资下，继续改善现金流状况。截至三季度末，公司账面现金 115 亿，短期投资 31 亿。另外公司虽然有长短期借款合计 484 亿，但其中超 90% 是长期美元票据，现金流状况并不糟糕。
随着管理层对盈利要求的进一步提升，现金流这块不用特别担心，相比而言，收入端何时出现经营拐点，尤其是 Disney+ 等 DTC 业务何时能够挑起大梁，才是关键。
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