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中金发布研究报告称，维持腾讯音乐-SW(01698)“跑赢行业”评级，但考虑社交娱乐业务压力，下调2023/2024年Non-IFRS净利润7.7%/7.4%至59.2/63.3亿元，目标价降8.3%至33港元。考虑社交娱乐中直播业务调整承压，预计3Q23收入同比中低双位数(low-to-midteens)下滑;全年收入同比中低个位数(low-to-midsingle-digit)下滑，公司表示由于在线音乐业务表现持续强劲，全年净利润或同比增长。报告主要观点如下：在线音乐业务强势增长，社交娱乐短期或持续承压。1)在线音乐：2Q23收入42.49亿元，同增47.6%。音乐MAU同降4.7%至5.94亿人，该行认为主要系以ROI为导向的获客策略下低频用户减少。订阅收入同增37.2%至28.9亿元，其中付费用户数环比增加500万人至9,940万人，6月已突破1亿人;ARPPU同增14.1%至9.7元/月，延续量价齐升。非订阅收入表现亮眼，同增76.4%至13.6亿元，广告收入同环比均增长，主要受益于激励广告模式及2Q22低基数。2)社交娱乐：2Q23收入30.37亿元，同降24.6%，主要系公司于5月下旬加强风控管理、调整部分直播功能，更加聚焦音乐核心场景，公司表示下半年社交娱乐压力或将持续，预计3Q23社交娱乐收入继续下降，致季度末趋于稳定状态，4Q23月收入环比相对稳定。提质增效持续推进，盈利能力或稳健提升。2Q23毛利率环比提升1.2ppt至34.3%，主要受益于订阅及广告收入增长，内容、长音频、带宽等成本优化，该行预计下半年毛利率环比有望继续提升;销售及管理费用率分别同比小幅下降0.1/0.2ppt至2.9%/14.3%。该行认为，公司持续贯彻提质增效策略，考虑社交娱乐收入负面影响，盈利能力仍有望稳健提升。在线音乐业务健康增长，社交娱乐调整预期充分。公司在线音乐业务持续健康增长，2Q23收入占比首次超过社交娱乐，公司通过用户精细化运营、优化产品体验及会员权益提升付费意愿，IoT等场景拓展亦贡献付费增量。该行预计在线音乐业务全年收入同比增长38%，会员量价有望稳健提升，同时建议关注新场景及广告等收入增长潜力。社交娱乐业务功能调整后，该行预计全年收入同比下滑38%，预期调整相对充分。该行认为公司收入结构更为健康，利润稳健性提升，或有利于保持高质量增长和中期估值提升。风险提示：竞争加剧，监管趋紧，在线音乐业务增长放缓，社交娱乐收入持续承压。

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